#31: 00:06-7# Hashtag Volatility: Der Anlage-Podcast von Börsen-Zeitung und QC Partners.

#31: 00:17-7# [Lang] Hallo und herzlich willkommen. Ich begrüße Sie zu einer neuen Ausgabe von Hashtag Volatility. Mein Name ist Christiane Lang, ich bin Redakteurin bei der Börsen-Zeitung und ich spreche mit Thomas Altmann, Partner und Leiter des Portfoliomanagements bei QC Partners. Heute beschäftigen wir uns mit der EZB und ihrem vor einem Jahr aufgelegten Corona-Notfall-Anleihekaufprogramm, das sogenannte PEPP, um das derzeit eine Debatte entbrannt ist. Herr Altmann, die EZB hat im März beschlossen, im laufenden zweiten Quartal die wöchentlichen Wertpapierkäufe im Rahmen dieses Pandemic Emergency Purchase Program, kurz PEPP, zu erhöhen. Zu den Gründen kommen wir auch gleich noch. Aber zuerst vielleicht einmal: Wie ist das Programm nach einem Jahr zu bewerten? Werden die Ziele erreicht?

#31: 00:57-9# [Altmann] Schauen wird zunächst zurück auf den März letzten Jahres. Als PEPP aufgelegt wurde, waren die Börsen in Aufruhr. Die Aktienmärkte waren im freien Fall, die Renditespreads haben sich dramatisch ausgeweitet. Das sehen wir vor allem, wenn wir auf den systematischen Stressindikator schauen, den auch die EZB im Blick hat. Dieser schwankt zwischen 0 auf der Unter- und 1 auf der Oberseite, wobei die 1 maximalen Stress symbolisiert. Im März 2020 hatten wir hier einen Wert von plus 0,7, der damit nur noch knapp unter dem Maximalwert aus der Finanzkrise lag. Nach dem Start des PEPP-Programms ist dieser Stresswert innerhalb von vier Monaten auf 0,1 zurückgegangen. Die EZB hat die Märkte mit Hilfe von PEPP also stabilisiert. Darauf darf die EZB stolz sein. Und genau deshalb fällt die Bewertung von PEPP durch die EZB auch zu Recht positiv aus.

#31: 01:48-2# [Lang] Jetzt heißt unser Podcast Hashtag Volatility. Können Sie diesen Stress und die anschließende Beruhigung denn auch an der Marktvolatilität festmachen?

#31: 01:56-0# [Altmann] Definitiv. Und dafür müssen wir gar nicht weit in die Ferne schauen. Das sehen wir auch am deutschen Aktien- und Rentenmarkt. Die implizite 1-Monats-Volatilität des Bund-Future ist im März letzten Jahres auf fast 14 Prozent geklettert. Im Juli hat sie die 4 Prozent wieder erreicht. Und da steht sie auch heute. Beim DAX lag die implizite 1-Monats-Volatilität im März letzten Jahres bei 80 Prozent im Juni bereits wieder bei 22 Prozent. Jetzt sind wir bei 14 Prozent.

#31: 02:23-5# [Lang] Sie sprechen jetzt vor allem die positiven Auswirkungen auf die Börsen an. Hat die Realwirtschaft dann ebenfalls von PEPP profitiert?

#31: 02:29-7# [Altmann] Das bejaht die EZB in ihrer Bewertung ganz klar und dabei schaut die EZB auf die folgenden Fakten und Zusammenhänge. Durch PEPP hat die EZB die günstigen Finanzierungskonditionen wiederhergestellt. Dadurch konnten Unternehmen ihre Geschäfte am Leben erhalten. Das wiederum hat Arbeitsplätze gesichert und so den privaten Konsum aufrechterhalten. Und last but not least konnten die Staaten alle notwendigen Kredite aufnehmen.

#31: 02:53-8# [Lang] Also man kann festhalten, dass die Anfangszeit von PEPP positiv zu bewerten ist. Dennoch sind in den letzten Monaten, beginnend etwa acht Monate nach der Auflage von PEPP, die Renditen in der Euro-Zone wieder angestiegen. Woran liegt das?

#31: 03:06-3# Im Endeffekt gibt es zwei Gründe für den jüngsten Zinsanstieg und die beiden sind auch recht eng miteinander verwoben.

#31: Und welche beiden sind das?

#31: Das ist zum einen die höhere Inflationserwartung. Dies ist eine Folge der immensen Covid19-Konjunkturpakete, die zu mehr und schnellerem Wachstum und gleichzeitig wohl zu mehr Inflation führen werden. Gleichzeitig werden diese Konjunkturpakete zu großen Teilen über Schulden, also über neue und zusätzliche Staatsanleihen, finanziert.

#31: 03:33-2# [Lang] Kommen wir mal zu Inflationserwartung. Sie sagen die ist gestiegen. Auf was müssen wir uns einstellen?

#31: 03:38-1# [Altmann] Die EZB prognostiziert für das laufende Jahr 2021 jetzt eine Inflationsrate von 1,5 Prozent. Das ist eine Erhöhung um 0,5 Prozent im Vergleich zur vorherigen Prognose. Für 2022 und 23 rechnen die Notenbanker wieder mit abnehmendem Inflationsdruck und gehen von 1,2 beziehungsweise 1,4 Prozent aus. Diese Werte liegen zwar allesamt noch immer, mehr oder weniger deutlich, unter dem EZB-Zielwert von knapp unter zwei Prozent, allerdings wären schon die 1,5 Prozent der höchste Wert seit drei Jahren. Die zwei Prozent wurden ohnehin seit 2012 nicht mehr erreicht. Noch einmal zur: Erinnerung 2020 sind die Preise in der Euro-Zone um 0,3 Prozent gesunken. Das war übrigens der stärkste Preisrückgang seit der Einführung des Euro.

#31: Und was sagen die Wachstumsprognosen, wird die höhere Inflation mit höherem Wachstum einhergehen?

#31: Die EZB hat ihre Prognose für dieses Jahr zwar auf vier Prozent erhöht. Das bedeutet aber auch, dass der Rückgang von 6,6 Prozent aus dem Jahr 2020 in diesem Jahr bei weitem nicht aufgeholt wird. Dazu stagniert die Arbeitslosenquote in der Euro-Zone ist seit einigen Monaten auf erhöhtem Niveau.

#31: 04:48-5# [Lang] Das heißt also es reicht noch nicht und die expansive Geldpolitik muss noch weiter angekurbelt werden. Kommen wir zu ihrem zweiten Punkt Herr Altmann, dem höheren Angebot an Staatsanleihen. Wie stark hat sich das ausgeweitet?

#31: 04:59-2# [Altmann] Ende Februar betrug die Verschuldung der Euro-Staaten insgesamt 9,4 Billionen Euro, das ist allein in den ersten beiden Monaten diesen Jahres eine Zunahme um 210 Milliarden Euro. Ein Jahr davor, im COVID-Jahr 2020, wuchsen die Schulden um eine stolze Billion. Und diese 1,2 Billionen Euro an zusätzlichen Staatsanleihen muss natürlich erst einmal Käufer finden. Und wenn das Angebot so stark ansteigt, dann fällt auf einem freien Markt der Preis. Bei Staatsanleihen bedeutet das, dass die Renditen steigen.

#31: 05:30-9# [Lang] Jetzt sind die Schuldenquoten durch die Pandemie deutlich angestiegen. Und das wird sicherlich auch noch so weitergehen.

#31: 05:36-9# [Altmann] Dem kann ich nicht widersprechen. Ende 2019 lag die Schuldenquote in der Euro-Zone noch bei 69 Prozent des BIP. Mittlerweile sind wir hier bei 79 Prozent, also zehn Prozent höher.

#31: 05:47-9# [Lang] Und wenn man sich jetzt mal die einzelnen Länder in der EU anschaut, an der Reihenfolge der Staaten mit den höchsten Schuldenquoten hat sich wahrscheinlich nichts geändert.

#31: 05:55-1# [Altmann] Das ist vollkommen richtig. Ganz vorne liegt weiterhin Griechenland mit einer Quote von 200 Prozent. Dahinter folgen Italien mit 154 Prozent und Portugal mit 131 Prozent. Schauen wir aber mal auf die absolut höchsten Schuldenberge, dann lautet die Reihenfolge hier Frankreich auf Platz 1, gefolgt von Italien auf Platz 2 und Deutschland auf Platz 3. Interessant finde ich darüber hinaus das Verhältnis zwischen Schulden und Bevölkerung, also die Pro-Kopf-Verschuldung.

#31: Und wie sieht das denn hier aus?

#31: Auf Platz 1 liegt Irland mit Schulden von gut 43.000 Euro pro Einwohner. Dahinter folgen Belgien und Italien mit 38.000 beziehungsweise 35.000 Euro pro Einwohner. Deutschland liegt hier im Mittelfeld mit einer Pro-Kopf-Verschuldung von etwa 26.000 Euro

#31: 06:44-5# [Lang] Profitieren eigentlich die am höchsten verschuldeten Staaten am meisten von den Erfolgen von PEPP und den weiteren gleichzeitig laufenden Kaufprogrammen der EZB?

#31: 06:51-5# [Altmann] Je höher die Verschuldung desto gefährlicher sind natürlich steigende Zinsen. Von daher profitieren die höher verschuldeten Euro-Staaten sicherlich noch stärker als die niedriger verschuldeten. Aber wir dürfen hier nie vergessen, dass hoch und niedrig verschuldete Länder in der Euro-Zone eine gemeinsame Währung haben und somit in einem Boot sitzen. Von daher ist für alle wichtig, dass das Vertrauen in den Euro als stabile Währung hoch bleibt. Darüber hinaus gibt es natürlich auch Profiteure im Bereich der Unternehmen und der privaten Haushalte. Das geht von Krediten und Anleihen für Investitionen bis zu günstigen Baukrediten für private Hauskäufe.

#31: 07:28-1# [Lang] Jetzt hat die EZB, wie eingangs gesagt, für das laufende zweite Quartal angekündigt, das Tempo ihrer wöchentlichen Anleihekäufe im Rahmen des Pandemie-Kaufprogramms zu erhöhen, weil der jüngste Anstieg der Staatsanleiherenditen den erhofften Konjunkturaufschwung gefährden könnte. In Deutschland sind die Renditen 10-jähriger Staatsanleihen in der Spitze um 0,47 Prozent angestiegen. Beim 10-jährigen Euro-SWAP Satz ist der Anstieg mit 0,43 Prozent noch etwas geringer ausgefallen. Ist das tatsächlich schon ein Alarmsignal für die Wirtschaft?

#31: 07:55-5# [Altmann] Ja, die Antwort auf diese Frage ist nicht ganz einfach und ist sicherlich auch eine Frage des Blickwinkels. Auf der einen Seite liegen die 10-jährigen Renditen aller Euro-Staaten trotz des jüngsten Zinsanstiegs bei weniger als einem Prozent und damit weiterhin auf einem historisch niedrigen Niveau. Gleichzeitig sind die Renditespreads von Ländern wie Griechenland und Italien trotz eines leichten Anstiegs weit unterhalb ihrer historischen Durchschnitte. Wir dürfen nicht vergessen, dass wir vor Beginn des Zinsanstiegs im Herbst letzten Jahres noch neue Allzeittiefs bei den Renditen der Euro- Staatsanleihen hatten.

#31: 08:30-5# [Lang] Sie sagten auf der einen Seite, was ist auf der anderen Seite?

#31: 08:33-7# [Altmann] Auf der anderen Seite verteuert natürlich auch der bisherige Zinsanstieg die Finanzierung neuer Staatsanleihen und die Refinanzierung fälliger Staatsanleihen. Denken wir jetzt noch einmal an die zusätzlichen 1,2 Billionen Euro Schulden, die seit Anfang letzten Jahres gemacht wurden. Ein Zinsanstieg um 0,4 Prozent schlägt hier mit zusätzlichen Zinskosten von fast 5 Milliarden Euro zu Buche.

#31: Und wie sieht dann Ihr Fazit aus? Also wie groß ist die Gefahr für das Wirtschaftswachstum?

#31: Die Finanzierungskonditionen sind zwar weiterhin günstig, aber sie sind eben nicht mehr so günstig, wie sie noch vor wenigen Monaten waren. Damit haben wir vielleicht noch nicht die ganz große Gefahr für das Wirtschaftswachstum, aber zumindest einen Bremseffekt.

#31: Und es reicht, dass die EZB ihre Anleihekäufe jetzt erhöht?

#31: Vollkommen richtig, denn ohne jetzt kritische Marken preisgeben zu wollen, zeigt die EZB damit, dass sie Renditeanstiege nicht unbegrenzt akzeptieren will und auch nicht unbegrenzt akzeptieren wird. Die EZB betonte lediglich, dass die Finanzierungsbedingungen günstig bleiben sollen. Mittel für diese Maßnahmen hat die EZB genügend. Seit dem Start wurde das Volumen des PEPP-Programms bereits zweimal erhöht, von ursprünglich 750 Milliarden auf jetzt 1,85 Billionen Euro. Und davon steht der EZB noch etwa die Hälfte zur Verfügung. Und wir müssen auch berücksichtigen, dass die durchschnittlichen Käufe im ersten Quartal um ein Drittel niedriger waren als in den ersten drei Monaten nach der Auflage des Programms.

#31: 09:58-1# [Lang] Sie haben gerade schon gesagt, dass die EZB keine kritischen Zinswerte nennt. Woran macht sie es denn fest, bis wohin ihre Anforderung der günstigen Finanzierungsbedingungen erfüllt sind?

#31: 10:07-1# [Altmann] Ja, da hat uns die EZB in einem Blog von Christine Lagarde gewisse Definitionen gegeben und zwar separate Definitionen für die Begriffe Finanzierungsbedingungen und günstig. Bei den Finanzierungsbedingungen verfolgt die EZB einen holistischen und facettenreichen Ansatz. Und dieser umfasst die komplette Transaktionskette ihrer Geldpolitik. Dabei geht es sowohl um die vorgelagerten Aspekte, die die EZB als absurd bezeichnet. Namentlich sind das der risikofreie Zins und die Staatsanleihen-Renditen, also die Aspekte, die unmittelbar auf das PEPP-Programm reagieren. Dazu kommen dann die nachgelagerten Aspekte, die die EZB als downstream bezeichnet. Das sind die Aspekte, die mit einer zeitlichen Verzögerung reagieren, beispielsweise die Finanzierungsbedingungen der Unternehmen. Und die EZB betont hier, das sie vor- und nachgelagerte Aspekte, also up- und downstream, separat analysiert.

#31: 11:01-3# [Lang] Dieser erste Teil klingt schon mal sehr technisch. Und wann gelten die so definierten Finanzierungsbedingungen denn als günstig?

#31: 11:07-4# [Altmann] Für diese Beurteilung setzt die EZB die jeweils aktuellen Finanzierungsbedingungen ins Verhältnis zu ihrem Wachstums- und Inflationsausblick.

#31: 11:15-6# [Lang] Und dieses Verhältnis ist in den Augen der EZB nicht sehr vorteilhaft. Oder war es zumindest nicht zum Zeitpunkt des Beschlusses, die Aufkäufe zu erhöhen?

#31: 11:22-3# [Altmann] Genau das ist der Fall. Mit den Spreads der Unternehmensanleihen ist die EZB einverstanden. Sorgen bereiten der EZB aber die höheren Staatsanleihezinsen und das aus zwei Gründen. Zum einen sieht die EZB eine höhere Inflationsrate ja ohnehin als temporär an und zum anderen will die EZB die Aufholung des wirtschaftlichen Pandemie-Schocks auf keinen Fall gefährden. Oder anders ausgedrückt: Zum jetzigen Zeitpunkt läuft der EZB alles zuwider, was die Wirkung einer strafferen Geldpolitik entfalten könnte.

#31: 11:53-0# [Lang] Also wird die EZB die höheren Volumina schwerpunktmäßig in Staatsanleihen investieren?

#31: 11:57-8# [Altmann] Zum aktuellen Zeitpunkt gehe ich davon aus. Die EZB bleibt hier natürlich bewusst vage, denn PEPP ist für die EZB das Programm mit der maximalen Flexibilität auf allen Ebenen. Von daher wird die EZB das Kauftempo wohl auch weiterhin antizyklisch verändern. Eben mit höheren Käufen, wenn sich die Finanzierungsbedingungen verschlechtern und mit niedrigeren Volumina, wenn die Finanzierungsbedingungen vorteilhaft sind. Dazu kommt, dass die EZB im PEPP-Programm zusätzlich zu den Volumina auch bei Anleihearten und Emissionsländern maximal flexibel ist. So kann die EZB eben nicht nur die Höhe der Zinsen, sondern auch die Renditespreads steuern. Dabei betont die EZB aber, dass sie keine Steuerung der Zinsstrukturkurve anstrebt.

#31: 12:40-6# [Lang] Jetzt vielleicht noch mal ein anderer Punkt, Herr Altmann. Läuft die EZB mit ihrem Beschluss nicht ihren eigenen Zielen zuwider? Sie will ja seit Jahren die Inflation in Richtung zwei Prozent erhöhen. Jetzt ziehen die Inflationserwartungen an und die Renditen mit. Und dann wird gleich die Bremse gezogen.

#31: 12:54-9# [Altmann] Auf den ersten Blick mag das natürlich so aussehen. Mit dem Anstieg der Inflationsrate hat die EZB kein Problem. Sie sieht den Zinsanstieg allerdings als zu stark an, im Verhältnis zu ihrer Inflations- und Wachstumsprognose. Denn oberste Priorität der EZB ist, dass nicht nur die Inflation anzieht, sondern vor allem die Wirtschaft richtig Fahrt aufnimmt. Denn Inflation ohne Wachstum, das wäre so etwas wie das Worst-Case-Szenario.

#31: 13:20-7# [Lang] Wenn die EZB schon bei so geringen Zinsanstiegen wie vorhin skizziert gegensteuert, ist denn der Weg zur monetären Staatsfinanzierung noch weit?

#31: 13:27-8# [Altmann] Das ist ein Verdacht, der sich natürlich aufdrängt. Und unter anderem zielen auch beim Bundesverfassungsgericht anhängige Klagen genau auf diesen Aspekt ab. Es ist auf der einen Seite natürlich auffallend, dass die Kaufvolumina der EZB parallel zu den zunehmenden Schuldenbergen der Euro-Staaten ansteigen. Auf der anderen Seite müssen wir aber auch berücksichtigen, dass die EZB ausschließlich am Sekundärmarkt aktiv ist und damit keine direkten Kredite gewährt. Alle anderen Marktteilnehmer haben also die gleichen Möglichkeiten, die schon begebenen Anleihen am Markt zu den gleichen Konditionen zu kaufen. Klar ist natürlich, dass die EZB der mit Abstand größte Akteur am Markt ist und deshalb diese EZB-Käufe erheblichen Einfluss auf das Zins- und auch auf das Spreadniveau haben.

#31: 14:13-4# [Lang] Wenn wir mal auf die andere Seite des Atlantiks schauen, in den USA haben wir einen deutlich größeren Zinsanstieg gesehen. Wie geht denn die Fed als bekannteste Notenbank der Welt damit um?

#31: 14:22-1# [Altmann] Das ist vollkommen richtig. Der Zinsanstieg ist dort deutlich größer. Die Renditen 10-jähriger Staatsanleihen sind in den USA um fast 1,3 Prozent nach oben geklettert und damit haben sie ihr Vor-Pandemie-Niveau wieder erreicht. Die Fed hält zwar unverändert an ihren monatlichen Anleihekäufen fest, ansonsten hat die Fed jedoch kaum interveniert. Und das liegt vor allem daran, dass die USA im wirtschaftlichen Erholungsprozess schon deutlich weiter sind.

#31: Und woran machen Sie das fest?

#31: Sowohl die Wachstums- als auch die Inflationsprognose sind in den USA ein gutes Stück höher. Das liegt unter anderem an den immensen Volumina der Konjunkturpakete, aber auch am schnelleren Tempo der Impfkampagne. Die Fed hat ihre Wachstumsprognose für dieses Jahr zuletzt auf 6,5 Prozent erhöht. Das bedeutet, dass die US-Wirtschaft nach einem Rückgang von 3,5 Prozent im letzten Jahr den Pandemie-Schock schon in diesem Jahr komplett hinter sich lassen würde. Gleichzeitig erwartet die Fed eine Inflationsrate von 2,4 Prozent. Und ein weiterer Punkt ist die bereits seit April letzten Jahres kontinuierlich sinkende Arbeitslosenquote.

#31: Stehen denn die USA damit, anders als die Euro-Zone, schon vor einer Zinswende?

#31: Unmittelbar wohl noch nicht. Aber die Zinswende ist deutlich näher als in der Euro-Zone, und das sehen wir insbesondere an den Dots der Fed-Mitglieder. Von 18 Mitgliedern können sich vier bereits nächstes Jahr einen höheren Leitzins vorstellen, sieben im Jahr 2023. Und damit ist die Wahrscheinlichkeit einer Zinserhöhung in den kommenden Jahren deutlich angestiegen.

#31: 15:50-8# [Lang] Also zurück zur EZB. Es bleibt zu beobachten, in welchem Ausmaß sie die Anleihekäufe jetzt intensiviert und ob das Wirtschaftswachstum wie gewünscht an Fahrt aufnimmt. Und die Debatte um den EZB-Kurs geht ja auch schon weiter. Es gibt bereits Stimmen, die nach dem Sommer wieder für eine Verringerung der EZB-Wertpapierkäufe im Zuge des PEPP und ein Auslaufen des Programms im März 2022 plädieren. Andere dagegen mahnen hier jedoch zur Vorsicht, also die Diskussionen werden noch eine Weile anhalten. Herr Altmann, herzlichen Dank! Das war wieder sehr interessant und ich freue mich auf das nächste Mal. Und von Ihnen, liebe Hörerinnen und Hörer, verabschieden wir uns für heute und freuen uns, wenn Sie wieder dabei sind, am 28. April, wenn die nächste Folge von #Volatility erscheint. Bereits am kommenden Freitag, am 16. April ab sieben Uhr morgens, erwartet sie eine neue Folge des Podcasts Sieben Tage Märkte, die Wochenvorschau der Börsen-Zeitung. Bis dahin alles Gute.

#31: 16:43-0# [Altmann] Bleiben Sie gesund.