#28: 00:06-7# Hashtag Volatility: Der Anlage-Podcast von Börsen-Zeitung und QC Partners.

#28: 00:15-7# [Bùi] Liebe Zuhörerinnen und Zuhörer, ich begrüße Sie herzlich zu einer neuen Episode von Hashtag Volatility, dem Anlage-Podcast von Börsen-Zeitung und QC Partners. Mein Name ist Franz Công Bùi und ich bin Redakteur der Börsen-Zeitung. Und mein Gesprächspartner ist wie stets Thomas Altmann, Leiter des Portfoliomanagements von QC Partners. Heute befassen wir uns mit dem Themenkomplex Entwicklung der Zinsen und zunehmende Inflationserwartungen. Herr Altmann, eine Zeitlang waren die Zinsen gestiegen, wobei dieser Anstieg fürs Erste gestoppt zu sein scheint. Gleichwohl stehen wir auf einem höheren Zinsniveau. Welche Gründe sehen Sie dafür?

#28: 00:53-4# [Altmann] Da gibt es gar nicht den einen Grund. Das ist eine Kombination aus mehreren Gründen.

#28: 00:58-1# [Bùi] Gut. Dann schlüsseln Sie das bitte für unsere Zuhörerinnen und Zuhörer auf. Welche sind das im Einzelnen?

#28: 01:03-0# [Altmann] Zum einen sind da die immensen Rettungspakete rund um den Globus. Diese werden im Wesentlichen über zusätzliche Staatsanleihen finanziert. Das erhöht das Angebot und drückt damit auf den Preis. Gleichzeitig steigen die Verschuldungsquoten an, sodass die Bonität der Staaten abnimmt. Für dieses erhöhte Risiko fordern die Anleger einen höheren Zins als Risikoentschädigung. Dazu kommen ein positiver Wirtschaftsausblick auf die Post-Covid19-Ära sowie eine steigende Inflationserwartung, die sich sowohl auf den positiven Wirtschaftsausblick als auch auf die permanente Ausweitung der Geldmenge zurückführen lässt. Und last but not least die jüngste Neuemission der siebenjährigen US-Staatsanleihe, die im Vergleich zu vorherigen Neuemissionen nur sehr gering überzeichnet war.

#28: Und welche Faktoren tragen zur Beschleunigung dieses Trends bei?

#28: Zum einen sind das die Trendfolgestrategien, die in einen bestehenden Trend hinein allokieren und diesen so verstärken. Und diese Trendfolger sind oder waren wohl alle Renten-Short positioniert. Ein weiterer Punkt kommt aus den USA und das sind die Mortgage Bonds, also verbriefte Immobilienkredite.

#28: Das müssen Sie kurz erklären.

#28: Gerne. Durch die höheren Zinsen ist für die Immobilienkäufer eine vorzeitige Refinanzierung dieser Immobilienkredite unattraktiver geworden. Dies wiederum reduziert die vorzeitigen Tilgungen und verlängert somit die erwartete Laufzeit und Duration dieser Kredite. Um sich gegen diese verlängerte Duration abzusichern, haben die Portfoliomanager Treasury Futures, also Futures auf US-Staatsanleihen, verkauft. Das nennen wir den Convexity Hedge. Und diese Hedgefonds Aktivität hat den Aufwärtsdruck auf die Zinsen zusätzlich verstärkt.

#28: Könnten Sie bitte den Zinsanstieg bei den Staatsanleihen quantifizieren?

#28: Natürlich. Dieser Zinsanstieg ist bei längeren Laufzeiten deutlich stärker ausgefallen als bei kürzeren. 30-Jährige Bundesanleihen hatten im Dezember noch eine tiefere Rendite von minus 0,24 Prozent. Im Februar lag diese im Hoch bei plus 0,27 Prozent. Das ist ein Anstieg um gut ein halbes Prozent. Bei 10-jährigen Bundesanleihen lag dieser Anstieg noch bei gut 0,4 Prozent, bei fünfjährigen bei 0,3 Prozent.

#28: Das klingt nach einer deutlichen Zunahme der Steilheit in der Zinsstrukturkurve.

#28: So ist es auch. Die Zinsdifferenz zwischen 30- und fünfjährigen Deutschlandanleihen hat den höchsten Wert seit mehr als einem Jahr erreicht.

#28: Und ist das in den USA ähnlich?

#28: In den USA sind sowohl der Zinsanstieg als auch die Steilheit der Zinsstrukturkurve noch viel stärker ausgeprägt. Die Renditen 30-jähriger Staatsanleihen sind hier auf bis zu 2,4 Prozent gestiegen. Zum Vergleich: Im August lagen diese noch halb so hoch bei 1,2 Prozent, bei 10-jähriger Laufzeit betrug der Zinsanstieg seit August 1,1 Prozent und die Zinsdifferenz zwischen 30- und fünfjährigen Staatsanleihen ist hier auf ein Sieben-Jahres-Hoch geklettert.

#28: Das ist eine ganze Menge. Über welche Kursverluste sprechen wir denn da?

#28: In den USA haben 10-jährige Treasuries seit August zwischenzeitlich neun Prozent verloren, 30-Jährige sogar 26 Prozent. In Deutschland ist es jeweils etwa die Hälfte. Noch höher sind die Verluste bei den ultralangen Laufzeiten von bis zu 100 Jahren.

#28: Und sind Renditeanstieg und Kursverluste bei Unternehmensanleihen ähnlich groß?

#28: Das ist tatsächlich interessant. Bei den Unternehmensanleihen sind die Anstiege deutlich geringer ausgefallen. Schauen wir exemplarisch auf Unternehmensanleihen der Euro-Zone mit 10-jährigen Laufzeiten. Für AA-geratete Anleihen sind die Renditen hier um 0,37 Prozent angestiegen. Für BBB-geratete sogar nur um 0,3 Prozent. Das ist beides deutlich geringer als bei den Staatsanleihen.

#28: Schauen wir auch hier zusätzlich auf die USA. Wie sieht es denn auf der anderen Seite des Atlantiks aus?

#28: Für BBB-geratete Anleihen, die ein Investment-Grade-Rating haben, sind die Renditen um 0,69 Prozent angestiegen. Also auch hier ein deutlich geringerer Anstieg als bei den Staatsanleihen. Und richtig interessant wird es im Non-Investment-Grade Bereich. Für BB-geratete Unternehmensanleihen sind die Renditen seit August sogar zurückgekommen. Und das liegt an den deutlich engeren Credit Spreads, mit denen Unternehmensanleihen zurzeit gehandelt werden. Teilweise sind diese Spreads so eng, wie seit 20 Jahren nicht mehr. Von daher dürfte der bisherige Zinsanstieg den Chief Financial Offices der Unternehmen noch nicht die ganz großen Sorgenfalten auf die Stirn malen.

#28: Aber den Finanzministern dafür wahrscheinlich umso mehr. Wie groß sind denn die Auswirkungen auf die Staatshaushalte?

#28: Die sind tatsächlich nicht zu unterschätzen. Und bleiben wir hier gerne mal in Deutschland. Deutschland wird dieses Jahr Anleihen über 470 Milliarden Euro begeben. Davon entfallen 241 Milliarden auf kurzlaufende Geldmarktpapiere, die vom Zinsanstieg deutlich weniger betroffen sind. 216 Milliarden entfallen auf den Kapitalmarkt, also Anleihen mit Laufzeiten von zwei bis 30 Jahren. Und hier macht sich der Zinsanstieg deutlich bemerkbar.

#28: Und was bedeutet das an Mehrkosten?

#28: Bei den 48 Milliarden an 10-jährigen Staatsanleihen bedeutet der Anstieg seit Jahresbeginn in der Spitze Mehrkosten von 163 Millionen Euro pro Jahr. Da diese Mehrkosten jedoch über die komplette 10-jähriger Laufzeit eingeloggt werden, sprechen wir über die Laufzeit der Anleihe über 1,6 Milliarden. Und wenn diese Anleihen als Nullkupon-Anleihen emittiert werden, dann hat die Bundesrepublik tatsächlich unmittelbar diese vollen 1,6 Milliarden als geringeren Emissionserlös. Bei den 11 Milliarden in 30-jähriger Laufzeit sind das 44 Millionen im Jahr beziehungsweise weitere 1,3 Milliarden über die Laufzeit.

#28: Und über alle Anleihen hinweg?

#28: Da sind wir dann bis 728 Millionen Euro im Jahr beziehungsweise 5,3 Milliarden Euro über die gesamte Laufzeit der Papiere.

#28: 06:31-6# [Bùi] Die Märkte werden derzeit von Sorgen von einem Wiederanstieg der Inflation, einer sogenannten Reflation, bestimmt. Das Schlagwort „Inflation Trade“ macht die Runde. Welche Entwicklungen sehen Sie hier?

#28: 06:42-0# [Altmann] Unterscheiden müssen wir hier zwischen Reflation und Inflation. Reflation bedeutet, dass die Preissteigerung nach einer Phase der Deflation oder zumindest der unterdurchschnittlichen Preissteigerungen auf den normalen gewünschten Pfad zurückgebracht wird. Das geschieht in der Phase, in der sich die Wirtschaft dem Ziel der Vollbeschäftigung wieder annähert. Dagegen ist Inflation die Preissteigerung in Zeiten maximaler Kapazitätsauslastung.

#28: Deshalb wird Reflation deutlich positiver wahrgenommen als Inflation. Eine Preissteigerung von zwei Prozent wurde in Deutschland seit Mitte 2019 nicht mehr erreicht, in den USA zumindest seit einem Jahr nicht mehr.

#28: Aber zumindest die Erwartungen an die Preissteigerung nehmen deutlich zu.

#28: Das stimmt. Tatsächlich sehen wir das die erwartete Preissteigerung in den USA erstmals seit dem Jahr 2018 die zwei Prozent-Schwelle wieder überschritten hat. In Deutschland ist die Inflationserwartung zum ersten Mal seit 2018 wieder über die ein Prozent-Schwelle geklettert. Wir sehen hier also im Moment noch keine Inflationserwartungen, die deutlich über den historischen Werten liegen würden.

#28: 07:42-2# [Bùi] Zwei Prozent Inflation sind ja auch die Ziele der Fed und der EZB. Sowohl Jerome Powell als auch Christine Lagarde haben zuletzt betont, an der lockeren Geldpolitik festhalten zu wollen. Angesichts des Zinsanstieges kann man das durchaus als verbale Intervention betrachten. Haben sie ihr Ziel erreicht?

#28: 07:58-1# [Altmann] Im Moment würde ich sagen ganz klar Ja. Denn zumindest fürs Erste scheint der Zinsanstieg ja gestoppt. Powell hat betont, dass das Erreichen der beiden Fed-Ziele, zwei Prozent Inflation und Vollbeschäftigung, noch in weiter Ferne liegt. Von daher werden die monatlichen Käufe von 120 Milliarden Dollar, aufgeteilt auf 80 Milliarden Staatsanleihen und 14 Milliarden Mortgage Bonds, sicherlich noch einige Zeit weitergehen. Mit einer Zinserhöhung ist in den USA vor 2024 ohnehin nicht zu rechnen. Und die EZB hat die monatlichen Anleihekäufe im Rahmen des Pandemie-Programms bereits bis zum März nächsten Jahres verlängert. Dazu hat die EZB bereits mehrfach und über verschiedene Personen verbal interveniert. Und das hat den gewünschten Zweck, eben den Zinsanstieg zu stoppen, definitiv erreicht.

#28: 08:43-3# [Bùi] Und wenn das nicht reichen sollte, welche Möglichkeiten haben die Notenbanken, um einem weiteren Zinsanstieg entgegenzutreten?

#28: 08:48-6# [Altmann] Eine Erhöhung der Kaufprogramme ist natürlich immer eine Option. Allerdings müssten die Notenbanken gar nicht zwingend mehr Geld in die Hand nehmen, denn eine weitere Option besteht darin, die bestehenden Käufe auf der Kurve nach hinten zu verschieben Also bei den Laufzeiten zu kaufen, bei denen die Zinsen besonders stark angestiegen sind. Und eine dritte Option besteht in dem, was offensichtlich innerhalb der EZB zuletzt wieder diskutiert wurde: Eine weitere Absenkung des Einlagesatzes noch weiter unter die Null. Möglichkeiten haben die Notenbanken also genügend.

#28: 09:19-6# [Bùi] Sie betonen schon, dass die Notenbanken einem Zinsanstieg im Zweifel nicht nur verbal entgegentreten werden. Was sind denn die Gründe dafür?

#28: 09:26-1# [Altmann] Der erste Grund ist recht simpel, die Notenbanken möchten die Finanzierungsbedingungen so locker halten, dass sie für Staaten und Unternehmen nicht zum Problem werden. Der zweite ist eine Lehre aus der Vergangenheit. 2013 ist der damalige Fed-Chef Ben Bernanke mit dem Taper Tantrum in die Geschichtsbücher eingegangen. Bernanke stellte damals eine Reduzierung der monatlichen Anleihekäufe im Rahmen von QE3 in Aussicht. In der Folge stiegen die 10-jährigen US-Zinsen von zuvor 1,6 Prozent auf drei Prozent an. Die Aktienmärkte gaben weltweit deutlich nach. In Deutschland führte dies 2013 zu einem Zinsanstieg um 0,7 Prozent und einem DAX-Rutsch um zehn Prozent. Um eine Wiederholung eines solchen Ereignisses jetzt zu verhindern, tritt Powell jeder Spekulation um eine kurzfristige Reduzierung der Anleihekäufe entschieden entgegen. Und wenn es in der Zukunft tatsächlich so weit sein sollte, wird das sicherlich sehr sorgsam und zugleich sehr transparent kommuniziert.

#28: 10:22-4# [Bùi] Welche Chancen und Risiken ergeben sich durch diese Entwicklung für Anleger? Werden angesichts dessen Anleihen zunehmend zu einer Alternative für Aktien?

#28: 10:29-7# [Altmann] Für Rentenanleger ist zunächst natürlich positiv, dass sie höhere oder zumindest wieder positive Renditen erzielen können. Und die jetzt wieder größere Steilheit in der Zinsstrukturkurve bietet im Bereich der längeren Laufzeiten zusätzliche Attraktivität. Bei Bundesanleihen lag ja noch zu Jahresbeginn die gesamte Kurve unterhalb der Null. Zeitweise ließ sich jetzt mit 17-Jährigen Laufzeiten wieder Geld verdienen. Bei Bundesländern lag die Break Even Laufzeit zeitweise schon bei neun Jahren. Bei europäischen Unternehmensanleihen sind die Renditen zwar langsamer angestiegen, das haben wir diskutiert, aber sie sind angestiegen. Und um auf den zweiten Teil Ihrer Frage zu kommen, natürlich werden Anleihen mit höheren Renditen wieder mehr und mehr zu einer Alternative zu Aktien. Das gilt insbesondere für die USA. Dort dürfte die Zeit der Alternativlosigkeit der Aktie erstmal vorbei sein.

#28: 11:18-7# [Bùi] Nehmen wir dabei wie immer die Volatilitäten genau unter die Lupe. Wie sieht die Entwicklung hier aus?

#28: 11:24-5# [Altmann] Die implizite 1-Monats-Volatilität des Bund-Future ist von einem Januar Tief bei 3,3 auf ein Februar Hoch von 4,8 angestiegen. Das mag zunächst einmal nicht nach viel klingen, ist aber ein relativer Anstieg um beinahe 50 Prozent. Beim U.S. Treasury Future war der Anstieg noch ausgeprägter von 2,9 auf 4,5. Und das sind dann mehr als 50 Prozent. Das zeigt, wie nervös Staatsanleihemarkt war und in Teilen auch immer noch ist.

#28: 11:51-9# [Bùi] Können Sie denn für uns ein Ausblick wagen wie weit die Zinsen in Deutschland noch steigen können?

#28: 11:55-6# [Altmann] Das ist natürlich nicht ganz einfach. Am kurzen Ende ist das Aufwärtsrisiko sicherlich begrenzt, da die EZB über Jahre nicht an der Zinsschraube drehen wird. Dazu kommt, dass Deutschland weiterhin als solidestes Land der Währungsunion gilt. Sollten beispielsweise in Deutschland die Fünfjährigen auf den EZB Einlagesatz von minus 0,5 Prozent steigen, würde das automatisch bedeuten, dass die Zinsen in allen anderen Euro-Ländern über diesen Einlagesatz lägen. Von daher kann ich mir kurzfristig kaum mehr als diese minus 0,5 Prozent vorstellen. Größere Anstiege am langen Ende müssten dann über eine noch steilere Zinsstrukturkurve erfolgen. Ich gehe aber auch hier nicht davon aus, dass wir die Null für 10-jährige Bundesanleihen so schnell sehen werden. Denn dann wären alle anderen Euro-Staaten hier im positiven Bereich. Von daher sehe ich für Deutschland, anders als für die USA, auf sehr lange Sicht Renditen für lange Laufzeiten unterhalb der Inflationserwartungen.

#28: 12:52-1# [Bùi] Vor Monatsfrist hatten wir uns in diesem Podcast ja intensiv mit den Kryptowährungen befasst und die Sorge vor einer Inflationsbeschleunigung in Folge der expansiven Geldpolitik sowie die Ausweitung der Staatsschulden in Reaktion auf die Corona-Krise gelten vielfach auch als Faktor für das Investment in Kryptowährungen. Wie wirkt sich die momentane Lage hier aus? Beziehungsweise wie schätzen Sie die Perspektiven ein?

#28: 13:12-4# [Altmann] Kryptowährungen wie der Bitcoin bieten aufgrund ihrer Konzepte langfristig einen Inflationsschutz, das ist richtig. Und die angestiegenen Inflationserwartungen sind sicherlich einer der Gründe für die zuletzt deutlich größere Nachfrage nach Bitcoins. Wer sich für diesen Weg entscheidet, muss allerdings trotzdem gute Nerven mitbringen. Denn die Schwankungen der Kryptowährungen waren zuletzt auch überdurchschnittlich hoch.

#28: 13:35-0# [Bùi] Also auch hier bemerkenswerte Volatilitäten. Herr Altmann, ich danke Ihnen herzlich für diese interessanten Ausführungen. Und ich bedanke mich bei unseren Zuhörerinnen und Zuhörern für Ihr Interesse. Am Freitag um sieben Uhr morgens erscheint übrigens wieder eine neue Folge von 7 Tage Märkte, die Wochenvorschau der Börsen-Zeitung, zu hören auf allen gängigen Podcast-Plattformen. Weitere Informationen hierzu finden Sie in den Shownotes. Und in zwei Wochen kommt die nächste Episode von Hashtag Volatility, dann wieder mit meiner Kollegin Christiane Lang und einem anderen spannenden Thema. Bis dahin wünsche ich Ihnen, Herr Altmann, sowie auch unseren Zuhörerinnen und Zuhörern weiterhin alles Gute.

#28: Bleiben Sie gesund.