#27: 00:06-7# Hashtag Volatility: Der Anlage-Podcast von Börsen-Zeitung und QC Partners.

#27: 00:16-0# [Lang] Herzlich willkommen. Ich begrüße Sie zu einer neuen Ausgabe von Hashtag Volatility. Mein Name ist Christiane Lang, ich bin Redakteurin bei der Börsen-Zeitung und ich spreche mit Thomas Altmann, Partner und Leiter des Portfoliomanagements bei QC Partners. Wir nehmen diese Episode aufgrund der aktuellen Situation weiterhin im Remote Verfahren auf und deshalb bitten wir Sie, die damit verbundene geringfügige Verminderung der Tonqualität zu entschuldigen. Die jüngste Attacke aktivistischer Kleinaktionäre auf US-Hedgefonds gehört wahrscheinlich zu den einschneidenden Ereignissen in der Geschichte der Wall Street. Privatanleger hatten sich auf sozialen Medien abgesprochen, um in einer konzertierten Aktion Aktien des Spielesoftwareanbieters GameStop zu kaufen. Ziel war es, damit milliardenschwere Hedgefonds anzugreifen, die als Leerverkäufer, sogenannte Short-Seller, auf fallende Aktienkurse gesetzt haben, also eine Art David gegen Goliath Spiel. Das hat auch funktioniert. Die Hedgefonds haben massive Verluste erlitten. Aber auch für die Privatanleger hatte dies Konsequenzen. Denn durch die entstandene sehr hohe Volatilität sahen sich Broker gezwungen, den Handel in dieser Aktie vorübergehend einzustellen. Und hohe Volatilität birgt auch Risiken für die Anleger. Herr Altmann, die auf der Social Media Plattform Reddit organisierte Kleinanleger Gruppe Wall Street Bets hat mit der GameStop Aktie derart Furore gemacht, das jetzt Hollywood bereits die Filmrechte von Autor Ben Mezrich gekauft hat. Und der hat ein Buch darüber auch erst angekündigt, noch nicht mal geschrieben. Neben GameStop waren aber auch andere Werte wie Blackberry, AMC oder Nokia von solchen Aktionen betroffen. Aber bleiben wir bei GameStop. Die Kursentwicklung war hier rasant, von einem Januar-Tief bei 17 Dollar ging es auf fast 500 Dollar nach oben, anschließend wieder bis auf 46 Dollar nach unten. Ist so was in dieser Form schon mal vorgekommen?

#27: 02:01-9# Ja, Short Squeezes mit schnellen und starken Kursanstiegen, die haben wir in der Vergangenheit schon häufiger gesehen, wobei die Kursbewegung diesmal bei GameStop tatsächlich noch stärker war als bei den meisten dieser Short Squeezes in der Vergangenheit. Einen beeindruckenden Short Squeeze hatten wir übrigens auch schon in Deutschland, als 2008 der Kurs der Volkswagen-Aktie von 150 Euro auf 1000 Euro sprang. Neu ist aber tatsächlich diese David gegen Goliath Konstellation, bei der sich eine Gruppe von Privatanlegern gegen die großen Hedgefonds stellt.

#27: 02:31-2# Und wie hat sich denn die Situation bei GameStop im Vergleich mit anderen Short Squeezes unterschieden? Und was hat diese Entwicklung überhaupt erst möglich gemacht?

#27: 02:38-4# Ja, zum einen hatten wir eine Gruppe, die groß genug war, um sich gegen diese Short-Seller zu stellen. Mittlerweile hat die Gruppe der Wall Street Bets 8,5 Millionen Mitglieder und da ist natürlich eine Macht der Masse vorhanden. Ein ganz entscheidender Punkt ist, dass bei GameStop mehr Aktien leerverkauft waren, als überhaupt im Umlauf sind. Phasenweise lag diese Leerverkaufsquote hier bei 140 Prozent der handelbaren Aktien. Ein weiterer Punkt, der das Ganze sicherlich begünstigt hat, war der anfangs noch recht niedrige absolute Aktienkurs. Denn eine Aktie mit einem anfänglichen Kurs von 17 bis 50 oder 100 Dollar ist für Privatanleger einfacher handelbar als eine Aktie mit einem Kurs von mehreren tausend Dollar. Und dazu kommt die relativ gering Marktkapitalisierung von GameStop und ein weiterer Punkt, der könnte vom Optionsmarkt kommen.

#27: Inwiefern das?

#27: Es war eine große Zahl an Call-Optionen auf die GameStop Aktie im Umlauf. Und je höher der Kurs stieg, desto höher wurde auch das Delta dieser Optionen. Folglich mussten die Stillhalter dieser Optionen ihren Hedge permanent anpassen und das haben sie getan, indem sie immer mehr GameStop Aktien gekauft haben. Das hat die Rallye zusätzlich befeuert. Und das nennen wir den Gamma-Effekt.

#27: 03:46-5# [Lang] Ein interessanter Punkt, bevor wir gleich genauer auf GameStop eingehen, lassen Sie uns vorher nochmal auf Volkswagen zurückkommen. Wie hat sich denn der Fall damals von der heutigen Situation unterschieden? Beziehungsweise wo gibt es hier Gemeinsamkeiten?

#27: 03:58-8# Ja, der große Unterschied ist sicherlich das der Short Squeeze und der Kursanstieg damals nicht von Privatanlegern initiiert wurden, auch wenn damals sicherlich auch einige Privatanleger mit Volkswagen-Aktien gehandelt haben. Gleich war, dass auch damals mehr Aktien leer verkauft waren, als zur Eindeckung verfügbar waren. Das hat den Short Squeeze in dieser Form überhaupt erst möglich gemacht. Porsche besaß damals gut 42 Prozent der Volkswagen-Aktien und hatte sich über Optionen gut 31 weitere Prozent gesichert. 20 Prozent hält ja das Land Niedersachsen, sodass dann nur noch knapp sechs Prozent aller Aktien frei handelbar waren. Gleichzeitig waren aber zwölf Prozent leer verkauft.

#27: 04:35-9# Diese Differenz zwischen frei handelbaren und leerverkauften Aktien ist, wie Sie ja gerade auch schon erklärt haben, ein ganz entscheidender Punkt. Bei GameStop haben Sie auch die relativ geringe Marktkapitalisierung angesprochen. Über welchen Wert sprechen wir denn da?

#27: 04:48-8# Ja noch vor ein paar Monaten hatte GameStop eine Marktkapitalisierung von 260 Millionen Dollar. Wenn wir das mit dem Technologiegiganten Apple, dem größten Wert im S&P 500 vergleichen, sind das 0,014 Prozent, von dessen Marktkapitalisierung. Zum Vergleich: Die gesamte Marktkapitalisierung des S&P 500 liegt bei 33 Billionen Dollar. GameStop ist ja Mitglied des Small- & Mid-Cap-Index Russell 2000. Und das bedeutet im Umkehrschluss auch, das GameStop eben nicht zu den tausend größten US-Aktien zählt, die im Russell 1000 gelistet sind.

#27: Wäre denn die Gruppe der Wall Street Bets auch in der Lage größere Werte anzugreifen?

#27: Bei 8,5 Millionen Mitgliedern kommt natürlich einiges an Volumen zusammen. Wenn jeder davon lediglich 1000 Dollar investiert, dann sind das schon 8,5 Milliarden Dollar. Damit ist natürlich einiges möglich, insbesondere eben im Bereich der Nebenwerte. Für die ganz großen Unternehmen oder den Gesamtmarkt halte ich das allerdings trotzdem für mehr oder weniger ausgeschlossen.

#27: 05:48-1# Noch mehr käme zusammen, wenn auch die institutionellen Anleger mitspielen würden, könnten die sich den ähnlich verhalten und konzertiert agieren?

#27: 05:55-4# Theoretisch ist das möglich, praktisch aber wenig wahrscheinlich. Denn gerade Anleger wie Pensionskassen müssen mit den ihnen anvertrauten Geldern sehr sorgsam umgehen. Und da passt der Kauf von vermeintlich überbewerteten Aktien nicht unbedingt in die Anlagestrategie. Und Absprachen stehen bei diese Anlegergruppe nicht unbedingt auf der Agenda.

#27: 06:14-1# [Lang] Wenn man sich mal die Motivation der Wall Street Bets Mitglieder anschaut, dann sind da nicht wenige darunter, die ihre Aktivität als Kampf gegen das Establishment betrachten und sie sind ja auch mit ihrem Erfolg belohnt worden. Wie schätzen Sie das denn ein? Werden diese Anleger den Markt jetzt dauerhaft aufmischen?

#27: 06:31-3# [Altmann] Ich gehe schon davon aus, dass eine Vielzahl von Privatanlegern an der Börse bleiben wird und so auch für eine veränderte Marktstruktur sorgen wird. Abzuwarten bleibt, ob wir dann regelmäßig so spektakuläre konzertierte Aktionen erleben oder ob viele mittelfristig dann doch für sich alleine anlegen. Viele Privatanleger sind in den vergangenen Monaten neu an die Börse gekommen. Zum einen liegt das an Corona und dem damit verbundenen Ausfall einiger Freizeitaktivitäten. Einige haben auch ihre staatlichen Schecks genutzt, um erstmalig Aktien zu kaufen. Ein ganz entscheidender weiterer Punkt sind die Online-Broker wie Robin Hood, die Aktienkäufe für Privatanleger schnell, einfach und vor allem kostenlos möglich machen.

#27: 07:10-1# [Lang] Genau, diese Broker wie Robin Hood, der von den aktivistischen Kleinaktionären schwerpunktmäßig genutzt wird, aber auch der deutsche Online-Broker Trade Republic hatten einen wesentlichen Part in dem Spiel. Denn auf der einen Seite haben sie, wie Sie ja schon gesagt haben, die massiven Aktienkäufe der Kleinanleger erst erleichtert und möglich gemacht. Und auf der anderen Seite haben sie die Anleger dann komplett ausgebremst, weil sie zwischenzeitlich den Handel mit GameStop-Aktien ausgesetzt haben. Damit sind die Kleinanleger doch massiv benachteiligt worden.

#27: 07:36-9# [Altmann] Das ist richtig. In einer ersten Phase hat Robin Hood nur noch Verkäufe zugelassen. Danach hat Robin Hood in mehreren Schritten den Kauf wieder erlaubt, angefangen bei einer Stückzahl von 20 Aktien. Am Ende waren es dann 500. Noch ist unklar, ob die Hedgefonds diese Phase, in der viele Private eben nur noch verkaufen konnten, genutzt haben, um ihre Short-Positionen einzudecken. Auf jeden Fall ist das einer der Bereiche, der jetzt von der US-Wertpapieraufsicht SEC sowie dem Justizministerium untersucht wird.

#27: 08:04-9# [Lang] Es ist interessant, diese Untersuchungen, da kommen wir gleich noch einmal darauf zurück, vorher vielleicht noch einmal die Frage zu den Handelsbeschränkungen. Wäre es nicht eher die Aufgabe der Börse, den Handel auszusetzen und nicht Aufgabe der Online-Broker?

#27: 08:16-1# [Altmann] Zunächst einmal hat die Börse und so einer Phase kein Interesse daran, den Handel auszusetzen. Die Börse möchte den Handel offen halten, um so eine Preisbildung aus Angebot und Nachfrage zu ermöglichen. Was in solchen Phasen aber zum Einsatz kommt, sind die sogenannten Circuit Breaker der Börse. Das ist ein ausgeklügeltes System, das bei gewissen Ausschläge nach oben oder unten automatisch zu Handelsunterbrechungen von mindestens fünf Minuten führt. Diese Unterbrechungen sollen den Anlegern dann die Möglichkeit geben, die Situation neu zu bewerten. Und diese Circuit Breaker haben auch zuverlässig gegriffen. Allein am 26. Januar wurde der Handel mit GameStop-Aktien fünfmal unterbrochen.

#27: 08:54-4# [Lang] Also die Börsen reagieren schon einen gewissen Grad. Aber die Eingriffe der Broker sind ja anscheinend fraglich. Was untersucht die SEC denn jetzt genau?

#27: 09:01-7# [Altmann] Die SEC untersucht die Preisvolatilität und die Handelspreise der GameStop-Aktien, dazu die Makleraktivitäten. Und es werden auch die angesprochenen Beschränkungen einzelner Broker für GameStop-Aktien untersucht.

#27: 09:13-3# [Lang] Neben der Untersuchung der Broker dürfte mindestens genauso interessant sein, wie diese massiven Absprachen der Kleinanleger von der Aufsicht bewertet werden. Konkret gegen amerikanische Wertpapiergesetze scheinen sie ja nicht verstoßen zu haben. Dennoch können solche Aktionen die Märkte ins Wanken bringen. Schaut die SEC denn neben den Brokern auch auf die Seite der Privatanleger?

#27: 09:32-2# [Altmann] Das tut sie. Die SEC durchkämmt die sozialen Medien, um festzustellen, ob Nutzer bestimmte Beiträge veröffentlicht haben, um Aktienpreise zu manipulieren. Das wäre dann ein strafbares Pump-and-Dump-Verfahren, bei dem der Aktienkurs bewusst in die Höhe getrieben wird, um Aktien dann zu diesem hohen Kurs zu verkaufen.

#27: Mögliche Verstöße gegen das Wertpapierhandelsgesetz nachzuweisen, dürfte hier jedoch schwierig werden. Denn das Posten von Handelsaktivitäten, wie dem Kauf der GameStop-Aktie, ist völlig legal. Illegal wäre das nur, wenn über eigene Handelsaktivitäten geschrieben wird, ohne diese auszuführen, mit dem Ziel, die anderen Nutzer zu täuschen.

#27: Das klingt ja so, als könnte die Aufsicht nicht viel gegen solche Kleinanleger-Attacken ausrichten.

#27: Davon ist mit hoher Wahrscheinlichkeit auszugehen. Es ist ja auch gar nicht klar, ob bei einzelnen Privatanlegern überhaupt ein Fehlverhalten vorlag. Und selbst wenn, dürfte dieses kaum nachweisbar sein. Von daher halte ich Strafen gegen Millionen von Privatanlegern für höchst unwahrscheinlich.

#27: Und wenn man jetzt mal auf die Online-Broker schaut, werden die Ermittlungen denn hier mehr belastbares Material liefern?

#27: Diese Ermittlungen werden sicherlich viel Zeit brauchen. Pikant ist sicherlich auch folgendes, mal ganz losgelöst von der strafrechtlichen Frage: Robin Hood verkauft die Orders der Privatanleger an Market-Maker weiter, unter anderem an Citadel Securities. Citadel ist jetzt wiederum einer der beiden Hedgefonds, die den durch GameStop Leerverkäufe in Bedrängnis geratenen Fonds Melvin Capital gerettet haben.

#27: 10:55-6# [Lang] Das ist natürlich wirklich pikant. Der Weiterverkauf der Orders an Market-Maker untermauert dann natürlich den Eindruck der Kleinanleger, dass die Broker sie massiv benachteiligen und dann quasi indirekt auch noch mithelfen, die Hedgefonds, die bekämpft werden sollen, zu retten. Melvin Capital zum Beispiel hat durch die GameStop-Aktie Milliardenverluste geschrieben und im Januar gut ein Drittel an Wert verloren und ist dann von Citadel mit 2 Milliarden Dollar unterstützt worden. Für die Retter, also in dem Fall für Citadel, dürfte das ein gutes Geschäft gewesen sein.

#27: 11:23-8# [Altmann] Das ist in der Tat so. Die Retter diktieren die Konditionen. Das war auch schon 1998 bei der wohl bekanntesten Hedgefonds-Rettungsaktion für Long-Term Capital Management der Fall.

#27: 11:34-6# [Lang] Aber jetzt unterm Strich, Herr Altmann, wer sind denn die Gewinner und wer die Verlierer im GameStop-Drama?

#27: 11:40-0# [Altmann] Ein großer Verlierer sind ganz klar die Hedgefonds. Melvin Capital hat die Short-Positionen GameStop komplett geschlossen, mit entsprechenden Verlusten. Citroen hat die Position bei 90 Dollar geschlossen, mit einem Verlust von100 Prozent. Bei den Privatanlegern dagegen dürfte das Bild gemischt sein. Diejenigen, die früh gekauft haben, haben gut verdient, wenn sie denn die Aktien rechtzeitig verkauft haben. Die späten Käufer haben sicherlich ordentliche Verluste. Die ganz großen Gewinner sind aus meiner Sicht aber die Online-Broker. Die haben von den hohen Umsätzen stark profitiert, denn kurzzeitig war GameStop, die am meisten gehandelte Aktie an der Wall Street.

#27: 12:15-4# [Lang] Dabei bleibt natürlich abzuwarten, was bei der SEC-Untersuchung hinsichtlich der Online-Broker überhaupt noch herauskommt. Mit den Milliardenverlusten, das haben Sie gesagt, sind die Hedgefonds also ganz klar die großen Verlierer. Und sie führen selbst an, dass sie sich benachteiligt fühlen, weil sie sich anders als die Privatanleger nicht am Markt absprechen dürfen. Ist das denn tatsächlich nachteilig?

#27: 12:36-1# [Altmann] Auf den ersten Blick ja, aber das wäre auch zu einfach. Denn ein Hedgefonds bringt allein natürlich ähnlich viel Kapital mit, wie eine große Gruppe von Privatanlegern. Die Konsequenzen der Hedgefonds werden sicherlich sein, dass sie künftig weniger über ihre Short-Positionen sprechen und dass sie ihre Short-Positionen in der Summe nicht über den frei handelbaren Teil hinaus aufbauen, also nur noch Quoten unter 100 Prozent fahren.

#27: 12:59-1# [Lang] Hedgefonds, die Aktien leer verkaufen, sind ja ohnehin umstritten. Häufig gelten sie als beschleunigendes Element in fallenden Märkten. Haben sie denn auch positive Eigenschaften für die Märkte?

#27: 13:09-7# [Altmann] Die haben sie zweifelsfrei. Zum einen stellen sie dem Markt Liquidität zur Verfügung. Und noch viel wichtiger, sie decken Überbewertungen und auch betrügerische Machenschaften auf. Das haben wir beispielsweise in der Causa Wirecard gesehen.

#27: 13:22-6# [Lang] Kann man denn Lehren aus der GameStop-Geschichte ziehen, Herr Altmann? Welche könnten Privatanleger ziehen?

#27: 13:27-7# [Altmann] Wenn es um die Geldanlage mit Aktien geht, sollten Privatanleger vor allem folgende Punkte beachten: Aktien sind ein langfristiges Anlageinstrument und wichtig bei der Aktienanlage ist eine Diversifikation über eine größere Zahl einzelner Aktien, idealerweise aus verschiedenen Branchen und auch verschiedenen Ländern.

#27: 13:45-7# [Lang] Und wenn man mal auf das Vertrauen in die Märkte schaut, könnten die Ereignisse um GameStop das denn verändern oder vielleicht sogar erschüttern? Langfristig?

#27: 13:54-3# [Altmann] Ich denke und hoffe nicht, dass das Vertrauen in die Börsen grundsätzlich darunter leiden wird. Denn die gesamte Börsenwelt ist doch recht groß und robust. Ansteckungseffekte sind allerdings immer möglich. Die könnten zum Beispiel auch so aussehen, dass betroffene Fonds andere Wertpapiere losschlagen müssen, um Verluste aus solchen Short-Positionen zu decken. Gerade bei kleineren Einzeltiteln könnten größere Ausschläge durchaus zu einer Art neuen Normalität werden.

#27: 14:19-9# [Lang] Wenn Sie sagen neue Normalität, zeigt sich das auch in irgendeiner Form in den impliziten Volatilitäten, also den Erwartungen für die Volatilität?

#27: 14:27-4# [Altmann] Ganz klar, wir haben ja schon darüber gesprochen, dass GameStop Mitglied des Nebenwerteindex Russell 2000 ist und solche Werte für solche Entwicklungen besonders anfällig sind. Von daher kommt die aktuell hohe implizite Volatilität des Russell 2000 nicht überraschend. Vergleichen wir diesen Russell-Volatility-Index mit dem VIX, als mit dem Volatilitätsindex des S&P 500, dann sehen wir beim Russell 2000 im Moment eine Volatilitätsprämie von elf Punkten. Im Durchschnitt der vergangenen fünf Jahre lag diese Prämie bei knapp vier Punkten. Die Ursache dafür liegt sicherlich zumindest in Teilen beim Drama um GameStop.

#27: 15:03-7# [Lang] Und jetzt zum Abschluss, Herr Altmann, lassen Sie uns vielleicht noch einen Ausblick wagen. Sehen Sie denn aktuell Aktien mit hohem Short Interest am Markt, vielleicht auch mit Blick auf Deutschland? Hier werden in dem Zusammenhang auch Titel wie Evotec oder Grenke genannt.

#27: 15:16-4# [Altmann] Evotec ist bei vielen Leerverkäufern weiterhin ein Thema. Auch Melvin Capital ist hier wieder aktiv. Besonders geeignet sind grundsätzlich sicherlich Unternehmen aus dem SDAX oder auch dem MDAX. Der Bundesanzeiger gibt uns hier eine recht genaue Auskunft über die zuletzt gemeldeten Short-Positionen. Und die Aktien, die hier im zuletzt besonders häufig in Erscheinung getreten sind, sind allesamt Mitglieder entweder das SDAX oder des MDAX. Namentlich sind das die N Kabels AG aus dem Sektor erneuerbare Energien, der Automobilzulieferer Dürr, der Düngemittelhersteller K+S, das Luftfahrtunternehmen Lufthansa oder auch der Medizintechnikhersteller Drägerwerk.

#27: 15:55-0# [Lang] Wobei die Ausgangssituation wahrscheinlich nicht so dramatisch ist wie bei GameStop. Aber ausgeschlossen sind solche Attacken weiterhin nicht, wenn vielleicht auch nicht mehr ganz so einfach, weil die Hedgefonds vermutlich ihr Verhalten anpassen werden. Das haben Sie ja, erklärt, Herr Altmann. Sie werden ihre Short-Positionen weniger kommunizieren und ihre Shortquoten unter 100 Prozent halten, vermutlich. Herr Altmann, ich bedanke mich sehr für das informative Gespräch. Und bei Ihnen liebe Hörerinnen und Hörer, verabschiede ich mich bis zum 3. März, wenn die nächste Ausgabe von Hashtag Volatility erscheint. Bereits jetzt am Freitag, am 19. Februar um sieben Uhr morgens kommt der Podcast 7 Tage Märkte, die Wochenvorschau der Börsen-Zeitung. Wir freuen uns, wenn Sie auch da reinhören, bis dahin alles Gute.

#27: Bleiben Sie gesund.