#23: 00:06-7# Hashtag Volatility: Der Anlage-Podcast von Börsen-Zeitung und QC Partners.

#23: 00:16-0# [Lang] Hallo und herzlich willkommen zu einer neuen Ausgabe von Hashtag Volatility. Mein Name ist Christiane Lang, ich bin Redakteurin bei der Börsenzeitung und ich spreche wie stets mit Thomas Altmann, Partner und Leiter des Portfoliomanagements bei QC Partners. Wir nähern uns dem Jahresende, ein Jahr, das durch die Corona-Krise ein ganz besonderes, ein extremes und auch beängstigendes Jahr war, menschlich und wirtschaftlich. Dazu kamen aber auch noch weitere Faktoren, vor allen Dingen die extrem hohe Spannung rund um die US-Wahl, die 2020 zu einem historischen Jahr gemacht haben. Jetzt stellt sich die Frage: Ist es vorbei? Wird wieder alles gut? Immerhin stehen die Impfstoffe vor der Tür. Zudem kehrt in den USA mit dem künftigen Präsidenten Joe Biden hoffentlich wieder mehr Ruhe ein. Herr Altmann, das ist ja unser Thema heute, wir wollen einen Blick nach vorne werfen und schauen, was uns im kommenden Jahr an den Märkten erwarten könnte. Aber vorher sollten wir vielleicht doch noch mal einen Blick zurückwerfen und deshalb die Frage: Wie besonders war das Krisenjahr 2020, verglichen mit früheren Jahren und vor allem auch verglichen mit früheren Krisenjahren?

#23: 01:16-6# [Altmann] 2020 war wirklich auf alle Arten besonders. Die Bewegungen waren noch schneller und vor allem auch noch heftiger als in früheren Krisen. Und das sehen wir, ganz egal wohin wir schauen.

#23: Was war für Sie dabei denn besonders beeindruckend oder vielmehr besonders erschreckend?

#23: Wir haben in diesem Jahr den schnellsten Bärenmarkt in der Geschichte des Aktienmarktes erlebt. Von einem Bärenmarkt sprechen wir ab Kursverlusten von 20 Prozent und diese minus 20 Prozent waren diesmal schon nach zehn Handelstagen erreicht. Im Vergleich dazu hat es bei den Verkaufswellen 1929 und 1987 30 beziehungsweise 38 Tage gedauert, während der Finanzkrise 2008 sogar 188 Tage. Innerhalb von nur einem Monat hat der DAX diesmal 40 Prozent an Wert verloren, beim US-Index Russell 2000 waren es sogar 44 Prozent. Aber genauso beeindruckend war die schnelle anschließende Erholung. Beim DAX hatten wir anschließend einen Kursanstieg um 63 Prozent, bei Russell 2000 sogar um sagenhafte 93 Prozent.

#23: 02:16-6# [Lang] Wenn Sie sagen, der schnellste Bärenmarkt in der Geschichte des Aktienmarktes, klingt das wirklich erschreckend. Ich erinnere mich, dass Sie aber auch schon über die sehr starken Tagesschwankungen gesprochen haben. Was sind denn da die positiven oder negativen Highlights 2020?

#23: 02:30-1# [Altmann] Schauen wir hier zunächst noch mal in die USA. Wir haben beim Dow Jones eine Kurshistorie bis ins Jahr 1896. Und wir haben in diesem Jahr zwei der fünf schlechtesten Handelstage, aber auch zwei der zehn besten Handelstage aller Zeiten erlebt. Und beim DAX haben wir von bisher insgesamt nur zwei Tagen mit einem Tagesverlust von mehr als zehn Prozent einen dieser beiden Tage erlebt.

#23: 02:52-6# [Lang] Lauter Rekorde, wo man hinschaut. Ähnlich heftig war es auch bei den Volatilitäten, also quasi den Gradmessern der Nervosität, oder?

#23: 02:59-8# [Altmann] Das ist vollkommen richtig. Viele Volatilitätsindizes sind auf neue Allzeithochs gestiegen. Dazu zählen beispielsweise der VDAX-NEW, der Volatilitätsindex des DAX oder auch der VSTOXX, der Volatilitätsindex des Dow Jones EURO STOXX 50. Und schauen wir noch mal genauer auf diesen VDAX-NEW. Der hatte im Januar ein Tief bei gut elf Punkten und stand im März plötzlich bei 93 Punkten. Das ist ein Anstieg um 82 Punkte beziehungsweise 700 Prozent.

#23: 03:28-4# [Lang] Wirklich extreme Reaktionen. Herr Altmann, das alles kam ja sehr unerwartet. Eine Pandemie mit derartigen Auswirkungen haben vor einem Jahr sicherlich die allerwenigsten erwartet. Wie sinnvoll sind denn eigentlich Vorhersagen, wenn sogenannte schwarze Schwäne, also unerwartete und höchst unwahrscheinliche Ereignisse, von jetzt auf gleich alles ins Wanken bringen können? Die Corona-Pandemie gilt bei vielen als ein solcher schwarzer Schwan. Und ebensolche schwarze Schwäne werden in Zukunft auch immer öfter erwartet.

#23: 03:53-9# [Altmann] Wie Sie sagen ist es vollkommen richtig, dass schwarze Schwäne nicht vorhersehbar sind. Für die Covid-19-Pandemie gibt es im Moment ja eine lebhafte Diskussion, ob sie denn ein schwarzer Schwan war oder vielleicht doch ein grauer. Wir dürfen aber nicht vergessen, dass diese, ich nenne es jetzt einfach mal nicht weißen Schwäne, nur sehr selten auftreten. Und ob diese nicht weißen Schwäne in der Zukunft häufiger auftreten werden, das wird man sehen. Die beiden vorhergehenden Börsenkrisen, also das Platzen der Dotcom Blase und auch die Finanzkrise, waren sicherlich keine schwarzen Schwäne. Hier gingen in beiden Fällen Übertreibungen voraus, einmal am Aktienmarkt und das zweite Mal am Immobilienmarkt. Von daher halte ich wenig davon, die Prognosen jetzt einzustellen, nur weil sie eben in diesen seltenen Jahren mit diesen eben nicht weißen Schwänen keine Treffsicherheit bieten können.

#23: Sehr gut, dann können wir weitermachen. Wie sehen denn die Prognosen für das kommende Jahr aus? Fangen wir mal mit dem Aktienmarkt an.

#23: Ja, gerne. Für eine Jahresprognose sind die Volatilitätsindizes, über die wir gerade gesprochen haben, mit ihren kurzen Laufzeiten relativ wenig relevant. Schauen wir stattdessen auf die impliziten Volatilitäten von Optionen mit einer Laufzeit von über zwölf Monaten. Für einen Strike am Geld liegt die implizite Volatilität beim DAX hier im Moment bei etwa 20 Punkten. Und dabei müssen wir jetzt aber berücksichtigen, dass diese 20 Punkte in etwa dem Hoch der vorausgegangenen drei Jahre 2017, 18 und 19 entsprechen. Und das, obwohl 2018 mit der Kombination aus Frühjahrs- und Weihnachtseinbruch ja auch ein sehr turbulentes Aktienjahr war. Die Tiefstwerte lagen in diesen Jahren bei knapp 15 Punkten und allein daran sehen wir schon, dass wir uns 2021 wohl auf ein Jahr mit überdurchschnittlichen Schwankungen einstellen sollten.

#23: 05:35-5# [Lang] Das heißt also, die Anleger müssen sich weiterhin auf Unruhen einstellen. Schwankungen sagen ja aber noch nichts über die Richtung aus, es kann ja hoch oder runter gehen. Können Sie hier sagen, in welche Richtung das gehen wird?

#23: 05:45-5# [Altmann] Interessant ist hier der Blick auf die Schiefe im englischen Skew. Und das ist die Volatilitätsdifferenz zwischen einer Option mit einem Basispreis am Geld und einer Option mit einem niedrigeren Basispreis. Gehen wir hier mal richtig weit nach unten und schauen auf eine Option mit einem Basispreis bei 60 Prozent. Das entspricht dann einem Kursniveau von etwa 8000 Punkten. Und dafür ist im Vergleich zu einer Option mit einem Basispreis am Geld im Moment ein Volatilitätsaufschlag von fast 16 Punkten fällig. Im Durchschnitt der vergangenen zehn Jahre lag dieser Aufschlag deutlich niedriger bei gerade mal zwölf Punkten und noch höher als aktuell war dieser Aufschlag in den vergangenen zehn Jahren an gerade mal 0,2 Prozent aller Handelstage.

#23: 06:27-6# [Lang] Okay, das ist jetzt sehr technisch, klingt aber wieder ziemlich extrem. Heißt dieser sehr hohe Aufschlag, dass man an der Börse mit sehr starken Verlusten rechnet?

#23: 06:35-2# [Altmann] Wir sehen im Moment in der Tat viele, die entsprechende Positionen eingehen. Häufig sind es aber keinen direkten Short-Positionen, sondern vielmehr Absicherungen für bestehende Aktienportfolios. Besonders gut sehen wir das am Open Interest, als einem ausstehenden Volumen aller Optionen. Entscheidend sind hier die Volumenunterschiede zwischen Put- und Call-Optionen und da sind wir im Moment auf einem neuen 3-Jahres-Hoch. Absicherung gegen fallende Kurse ist also definitiv wieder in Mode.

#23: Und international, sieht das Bild da ähnlich pessimistisch aus?

#23: Um es hier kurz und prägnant zu machen, die 1-Jahres-Volatilität liegt sowohl beim US-amerikanischen S&P 500 als auch beim japanischen Nikkei 225 im gleichen Bereich bei etwa 20 und damit ebenfalls über den historischen Mittelwerten. Auch international lautet die Devise am Aktienmarkt für 2021 also: Schwankungen voraus.

#23: 07:28-1# [Lang] Wie erklären Sie sich diesen Pessimismus? Ich finde das wirklich interessant, denn eigentlich müssten die angekündigten Impfstoffe, die die Pandemie eindämmen sollen, und die Sicherheit über den nächsten US-Präsidenten hier ein ruhigeres Börsenjahr erwarten lassen. Oder sehe ich das falsch?

#23: 07:40-5# [Altmann] Ja, das Thema ist tatsächlich nicht ganz einfach und ich will jetzt auch gar nicht zum kompletten Schwarzmaler werden. Klar ist aber, dass der Beginn der Impfungen zu einer Normalisierung des gesellschaftlichen und auch des wirtschaftlichen Lebens führen wird. Und das wird auch dazu führen, dass sich die Bruttoinlandsprodukte der allermeisten Staaten 2021 deutlich besser entwickeln werden als noch 2020. Und entsprechend werden auch die Unternehmensgewinne in die richtige Richtung laufen. Und Sie haben Joe Biden gerade schon angesprochen, eine spontane Politik mit unvorhersehbaren Strafzöllen oder vollkommen überraschenden außenpolitischen Entscheidungen, die wird es unter ihm nicht mehr geben.

#23: 08:17-7# [Lang] Und trotzdem schließen Sie von den Volatilitäten her nicht auf ein sonderlich gutes Börsenjahr. Gibt es daneben denn weitere Punkte, die die Anleger zur Vorsicht mahnen sollten?

#23: 08:25-8# [Altmann] Die gibt es tatsächlich, denn die Börsen nehmen mit den aktuellen Kursen und vor allem mit den aktuellen Bewertungen schon das bestmögliche Szenario vorweg. Der Dow Jones EuroStoxx 50 wird aktuell mit einem historischen Kursgewinnverhältnis von 52 gehandelt. Das ist ein 17-Jahres-Hoch. Das wäre an sich noch nicht schlimm, da diese Bewertung ja auf die Vergangenheit abzielt. Aber auch auf Basis der für die kommenden zwölf Monate erwarteten Gewinne wird der Dow Jones EURO STOXX 50 mit einem KGV von 23 bewertet. Und auch das ist ein Rekordhoch. Der Durchschnitt des zukünftigen KGV‘s lag in den vergangenen 15 Jahren bei 13 und damit zehn Punkte niedriger als aktuell.

#23: 09:06-2# [Lang] Also ein KGV, ein Kursgewinnverhältnis, deutlich über dem Durchschnitt. Das klingt sehr teuer. Welche Entwicklung wird denn da bei den Gewinnen erwartet?

#23: 09:12-8# [Altmann] Anleger und Analysten rechnen in den nächsten zwölf Monaten mit einer Verdoppelung der Gewinne. Das klingt zunächst einmal gut. Aber auch damit lägen die Gewinne in einem Jahr noch immer ein Drittel unter dem Wert als im Jahr 2018. Diesen Wert werden wir also 2021 definitiv nicht erreichen. Und da ist auch noch nicht sicher, ob wir diesen Wert 2022 erreichen werden. Gleichzeitigen notiert der Dow Jones EURO STOXX 50 aber gerade mal acht Prozent unter seinem 12-Jahres-Hoch.

#23: 09:42-6# [Lang] Wenn ich es jetzt richtig verstehe, sprechen wir hier von steigenden Unternehmensgewinnen im kommenden Jahr bei möglicherweise trotzdem fallenden Kursen. Das ist doch paradox.

#23: 09:50-3# [Altmann] Aber genau das könnte Realität werden, denn wenn sich die Gewinne nur etwas langsamer erholen als im Moment prognostiziert, dann könnte am Aktienmarkt tatsächlich Ungemach drohen. Denn dann sind die aktuellen Bewertungen nicht mehr zu rechtfertigen und Kursverluste wären die logische Folge.

#23: 10:05-8# [Lang] Ungemach klingt gar nicht gut. Das heißt für die meisten Anleger könnte es kein schönes Szenario sein. Ich frag mich trotzdem, müssten die expansive Geldpolitik der Notenbanken und die daraus resultierenden negativen Realrenditen nicht zu einer Akzeptanz höherer KGV‘s führen, also dass diese eben nicht als Risiko angesehen werden?

#23: 10:23-6# [Altmann] Ja, das ist tatsächlich ein Punkt, der auch immer wieder genannt wird. Allerdings sind wir mit den aktuellen forward KGV’s ja schon weit über allen historischen Durchschnitten. Aber natürlich können wir nie genau prognostizieren, welche Bewertungen Anleger noch bereit sind zu bezahlen und welche eben nicht mehr.

#23: 10:39-7# [Lang] Sehr optimistisch ist Ihre Prognose jetzt nicht für 2021, Herr Altmann. Viele Marktbeobachter dagegen schauen positiv in das neue Jahr und scheinen damit die Volatilitäten, die Sie ja beschrieben haben, zu ignorieren. Wie kommt das? Haben Sie dafür eine Erklärung?

#23: 10:53-4# [Altmann] Es gibt natürlich das eine Argument, das auch tatsächlich nicht von der Hand zu weisen ist. Es gibt im Moment einfach weniger Alternativen zu Aktien, die sich wirklich aufdrängen. Aber auch wenn Aktien für viele als alternativlos gelten, risikolos sind sie trotzdem nicht. Und ein weiterer Punkt ist sicherlich, dass die Aktienmärkte im Moment einfach viel weiter in die Zukunft schauen, als sie das in der Vergangenheit getan haben.

#23: Was denken Sie, wer wird am Ende Recht behalten? Die Volatilität oder die positiven Börsenauguren?

#23: Ja, das wird im neuen Jahr tatsächlich spannend zu sehen. Aber vielleicht können wir in einem Jahr in unserem Podcast wieder darauf eingehen.

#23: Das können wir sehr gerne machen. Dann lassen Sie uns jetzt noch auf den Rentenmarkt schauen. Ist denn hier mit mehr Ruhe zu rechnen?

#23: Hier sieht es tatsächlich ganz danach aus. Die implizite 1-Jahres-Volatilität des Bund Future, und damit auch die der zehnjährigen Bundesanleihen, liegt im Moment relativ genau bei vier Prozent. Dem steht ein 5-Jahres-Durchschnitt von fünf gegenüber. Das Minimum der letzten fünf Jahre liegt bei 3,5. Wir sehen also ganz deutlich, dass wir uns hier am unteren Ende der jüngsten Bandbreite befinden und dazu kommt, dass das Skew für tiefere Basispreise hier ebenfalls völlig unauffällig im Bereich der historischen Mittelwerte liegt. Und aus beiden Gründen könnte der Wunsch nach mehr Ruhe dann tatsächlich wahr werden. Der Hintergrund ist hier natürlich auch, dass die Renditen von den Notenbanken im negativen Bereich festzementiert bleiben.

#23: 12:15-6# [Lang] Schauen wir dann auch noch einmal auf den Euro. Zuletzt ist der Euro relativ zum Dollar auf den höchsten Stand seit 2018 geklettert. Rechnen Sie hier weiterhin mit erhöhten Schwankungen?

#23: 12:24-7# [Altmann] Am Devisenmarkt erleben wir im Moment eine Art Rückkehr zur Normalität. 2019 lagen beim Euro-Dollar-Wechselkurs zwischen Jahreshoch und Jahrestief gerade mal sechs Prozent. In diesem Jahr sind es bisher 14 Prozent. Und das ist eine Bandbreite, die ganz gut in die historischen Mittelwerte passt. Die implizite 1-Jahres-Volatilität zwischen Euro und Dollar liegt jetzt bei gut sechs Prozent und damit sogar noch leicht unter dem historischen Mittelwert. Das spricht aktuell also nicht für ganz große Euro-Dollar-Turbulenzen. Überdurchschnittliche Volatilitäten sehen wir am Devisenmarkt aktuell bei Devisenpaaren wie Euro gegen türkische Lira oder auch Euro gegen brasilianischer Real. Das liegt dann aber nicht am Euro, sondern an der jeweils anderen Währung. Und bei diesen Währungspaaren sind im kommenden Jahr durchaus Turbulenzen möglich.

#23: Und jetzt machen wir noch einen Schlenker zur Konjunktur. Wie sieht es mit der erwarteten Erholung hier aus?

#23: Die Konjunktur wird sich 2021 auf jeden Fall erholen, ob stärker oder weniger stark als prognostiziert, das lassen wir jetzt einfach mal dahingestellt. Es wird sicherlich auch weitere Hilfsprogramme geben. Ganz vorne werden hier dann die USA stehen, deren Paket an den Börsen ja schon lange herbeigesehnt wird. Und trotzdem dürfen wir auf der konjunkturellen Seite keine Wunderdinge erwarten. Denn wir dürfen nicht vergessen, dass die Wirtschaft, und das gilt ganz besonders für Deutschland, schon vor dem Beginn der Covid-19-Pandemie schwach war. Die deutsche Wirtschaft ist 2019 gerade mal um 0,4 Prozent gewachsen und hat im vierten Quartal des letzten Jahres bereits stagniert. Das bedeutet auch, dass die Probleme, die schon vor Covid-19 auf der Agenda waren, mit dem Ende der Gesundheitskrise dann schleunigst angegangen werden müssen.

#23: 14:02-1# [Lang] Sie sprechen jetzt das Ende der Krise an. Alle Welt rechnet damit, dass sich die Pandemie im kommenden Jahr eindämmen lässt. Was würde Ihrer Ansicht nach aber passieren, wenn sich die Pandemie länger fortsetzt, weil die Impfstoffe nicht schnell genug für den Großteil der Bevölkerung da sind oder eben auch nicht schnell genug greifen?

#23: 14:18-2# [Altmann] Sowohl gesellschaftlich als auch wirtschaftlich, wäre das sicherlich das Horrorszenario, an das im Moment auch niemand denken mag. Und auf dem Parkett sind sicherlich die wenigsten darauf vorbereitet. Alles andere als ein heftiger Kursrutsch wäre dann sicherlich eine Überraschung,

#23: 14:33-8# [Lang] Wenn Sie sagen, dieses Szenario hat wohl niemand auf der Agenda, was jetzt ja auch fast ein wenig verwundert, denn die Pandemie ist noch da, wäre denn eine längere Fortsetzung der Krise damit auch ein Schwan, sei es ein schwarzer oder ein grauer?

#23: 14:45-1# [Altmann] Nachdem die Pandemie an sich schon bekannt ist, wäre es dann wohl eher ein grauer als ein schwarzer Schwan. Aber tatsächlich will sich im Moment kaum jemand mit der These beschäftigen, dass die Covid-19-Pandemie nach dem ersten großen Kursrutsch 2020 im Jahr 2021 den zweiten auslösen könnte.

#23: 15:02-4# [Lang] Das ist auch interessant, Herr Altmann. Zum Schluss interessiert mich natürlich auch Ihre ganz persönliche Meinung. Wo sehen Sie denn die größten Chancen und die größten Risiken im nächsten Jahr?

#23: 15:10-6# [Altmann] Ich starte mal mit dem Positiven. Ich denke, die Wirtschaft wird die Krise auch als Chance zum Wandel begreifen und wir werden sicherlich eine zunehmende Digitalisierung erleben. Und dazu dürfte sich der globale Handel wieder stabilisieren.

#23: Und die Risiken nach Ihrer Einschätzung?

#23: Das größte Risiko ist für die Börsen tatsächlich das, das am wenigsten spektakulär klingt. Nämlich dass sich Wirtschaft und Unternehmensgewinne zwar erholen, aber eben langsamer als erwartet. Und genau das würde dazu führen, dass die ohnehin schon hohen Bewertungen noch höher werden.

#23: Überwiegen denn die Chancen oder die Risiken Ihrer Meinung nach?

#23: Da würde ich die Antwort ganz gerne aufteilen. Ich denke wirtschaftlich überwiegen die Chancen, am Aktienmarkt sehe ich allerdings mehr Risiken.

#23: 15:51-1# [Lang] Das klingt erst einmal sehr salomonisch, ist aber für die meisten Anleger natürlich keine besonders gute Aussicht. Wir haben ein extremes Börsenjahr hinter uns, aber mit Ruhe ist im kommenden Jahr trotz vieler erwarteter positiver Nachrichten und Entwicklungen nicht unbedingt zu rechnen. Das haben Sie ja ausführlich erklärt, Herr Altmann. Aber dass Sie ein längeres Andauern der Pandemie als Horrorszenario bezeichnen, zeigt, wie groß der Druck ist und wie dringend, nicht nur für die Gesundheit der Menschen, sondern auch für die Märkte, die Impfstoffe und am besten auch noch ein Medikament gegen das Coronavirus benötigt werden. Ich danke Ihnen herzlich, Herr Altmann für das wieder sehr interessante Gespräch. Und von Ihnen, liebe Hörerinnen und Hörer, verabschieden wir uns nun in die Winterpause. Die nächste Episode von Hashtag Volatility kommt am 6. Januar 2021. Von daher wünschen wir Ihnen jetzt schon, trotz aller Einschränkungen ein frohes Weihnachtsfest und einen guten und hoffentlich gesunden Start in das neue Jahr. Bis dahin, alles Gute.

#23: Alles Gute und bleiben Sie gesund.